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二、融資融券與權證之間的關系(2)

    第三類證券來源,從中國當前實際情況來看,將來融資融券業務成熟以后上市公司大股東將占證券借出券源的大部分比例。大股東持有股份的目的是維持對公司的控制權,不是為了在市場上出售。所以對其而言并不存在股價下挫風險,出借證券是沒有風險收益。因而,此類券源也是不需要備兌權證來對沖風險的。

    綜合考慮上述這三種類型的證券來源,大多數證券出借方并沒有因為出借證券而多擔當風險,所以,也不需要額外的風險對沖機制。而這時關于融券價格形成機制的問題也因此迎刃而解了。

    顯然,正因為大多數證券出借方并未多擔當風險,不需要額外增加規避風險成本,將會使所謂“以風險定價”的那些券源失去價格競爭優勢,最終在市場上消亡。供需雙方博弈的結果則是,融券價格最終依然由供需關系來決定的。

    根據上述的分析,能夠得出這樣的結論:如果市場中存在備兌權證,理論上存在部分證券出借方運用其對沖風險的可能,但最終會因為成本過高而被市場放棄。沒有備兌權證也不會影響融資融券業務穩步地運行。

    (二)融資融券有利于消除權證折價

    實際上,融資融券業務的實施,能夠使投資者在正股市場上從事雙向交易,從而有助于消除權證市場的大幅折價現象,為何作出如此結論呢?我們可以分別從認購證與認沽證著手分析。

    首先,對認購證而言,假如上市過程中出現了大幅折價的現象,投資者就能夠通過賣空正股,買進權證并持有至到期日來獲取無風險收益,其中,買進權證數量等于正股數量除以行權比例。

    比如一個認購證行權價格是10元,行權比例是1,正股價格是20元,而權證的市場價格僅是8元,那么相當于這個認購證折價為10%。在這種情況下,投資者就能夠賣空1份正股,獲取20元資金以后,用8元的市場價格買進1份認購證,并且持有至權證到期進行套利。如此一來,不論權證到期時正股價格是多少,投資者都可以獲取收益。

    具體講,當正股價格高于行權價格時,投資者可以從剩余的12元資金中拿出10元從事行權,然后償還賣空所得的股票,所剩余的2元即為投資者得到的無風險收益;當正股價格低于行權價格時,便對投資者更加有利,則得到的收益就會多于2元,并且隨著正股價格的下挫而增加。假設正股價格下挫到5元,那么投資者在正股上賺20-5=15元,而在權證上損失8元,那么投資者能夠獲取收益達到7元。

    在中國,一些上市時間比較長、價內程度比較高的權證時而出現大幅折價的現象。像馬鋼CWB12007年曾出現過高達20%左右的折價,2008年3月份,鋼釩GFC1的折價水平也經常超過10%。相信融資融券業務推出以后,在套利行為的推動作用下,認購證出現深度折價的機率會大大地降低。

    總的來說,融資融券業務的實施有利于消除權證市場的大幅折價現象。然而,由于融資融券業務具有很多限制,投資者依然需要對許多細節多加注意。比如《融資融券交易試點實施細則》中規定,融資融券期限最長不超過6個月。假如權證的剩余期限在6個月之上,投資者就難以按上述方法從事無風險套利了。

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