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二、融資融券與權證之間的關系(1)

    (一)融資融券和備兌權證

    在開放融資融券前,應當先開放備兌權證。其理由有兩條:

    第一,證券出借方必須要有風險對沖工具。

    證券出借方擔當了這一年的融券期內股票下挫而不能出售的風險,這一期間,如果股票暴跌,則他們一點沒有辦法。這家機構應當有一個對沖的工具才能進行融券業務,所以此種業務不能開放。

    第二,證券出借方必須依據備兌權證的價格以確定融券價格。

    假如沒有備兌權證,證券出借方就難以計算借出證券承擔的風險,所以難以計算借出成本,從而難以定價。難以定價就無法開展業務。

    機構所需要的對沖工具,則是備兌權證。對外融出股票的機構需要馬上觀察目前股市上該股票認沽權證的價格,作為他們收取的融券利率的底線。因為他們若融券出去,則立即能夠買進一份認沽權證對沖自己的風險。假如一年以后該股暴跌,他們手里的認沽權證已經暴漲,他們就沒有虧損;假如一年以后股票暴漲,他們收回了融出的股票還有額外的利潤。所以,融券之前應當要有備兌權證。

    所謂備兌權證,實際上與當前A股市場上流通的認股權證類似,只是發行方改為上市公司之外的第三方。那么,備兌權證是否確實是融資融券業務推出的前提呢?其實不然。

    要找到問題的答案,首先要分析清楚到底是哪些機構會出借證券,他們出借證券分別將擔當哪些風險,這些風險是否一定要有備兌權證來對沖。

    第一類證券來源,是證券公司專門購買證券以供出借。假如能有完全理想化的備兌權證,理論上就能夠全程對沖,證券公司只能賺取融券利息,不擔當證券價格波動風險。然而,實際上會不會有證券公司這樣操作呢?答案則是幾乎不會有。

    一是,因為中國證券公司當前的資金來源非常有限,并且資金機會成本比較高,專門購券供客戶融券賣出,假如再加上購買權證對沖的成本,將會大量占用證券公司的現金資源,并導致融券成本高企。即使證券公司愿意按照這種方法操作,又到哪里去尋找愿意擔當這樣高成本的融券交易者呢?

    二是,運用備兌權證對沖風險只存在于理論當中。大家知道,權證相對于正股的實際杠桿比率(即正股價格每變化為1%,權證的理論價格將會隨之變動多少),會隨著正股價格的轉變而變化,每一刻的杠桿比率都是不一樣的。也就是說,只有根據正股價格的轉變隨時調整權證的倉位,才有可能做到完全對沖。對于券商而言,實時管理數百個融券券種的對沖倉位,是不可想像的。更何況A股市場的權證交易現狀也是眾人皆知,寄托于利用波動這樣巨大的衍生品來做對沖,恐怕融券業務還沒有贏利,便要先承受了權證帶來的損失。所以,專門購買證券以供出借此種業務模式。由于其高成本、復雜而低效的風險管理等問題,因而是行不通的,也不會被證券公司所運用。

    第二類證券來源,是各大機構投資者所長期持有的證券。證券公司可以向自己的自營部門借進證券開展融券業務。在證券金融公司成立之后,還能夠通過證券金融公司向保險、基金、戰略投資者、社保等機構借進證券,用來向客戶出借。這些證券出借方有一個共同特點是:其持有股票,是根據對股價長期趨勢上漲的預期。而出借股票,只是為了在持有期內增加額外收益。證券出借方一般是證券的長期持有者,證券出借期間的短暫價格波動并不會影響其持有目的。機構暫時借出股票與自己持有股票所擔當的風險一樣,并不需要額外的對沖機制。另外,與國外各大證券市場類似,事實上中國國內也存在出借方索還機制。當機構要出售股票的時候,能夠索還借出的股票,并不存在融券期內股票下挫而不能出售的風險。對外融出股票的機構在出借期間只能被動承受股票下跌而不能出售,所以需要規避風險,是對業務細節的不了解所引發的。

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