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一、融資融券需要依仗期權(2)

    只有推出股票期權,才能解決融資融券面臨的風險。例如復制期權來解決無股票期權的問題,但很快便發現這其實只是個美好的愿望。市場上衍生品這么少(嚴格地說中國大陸資本市場根本就沒有),邏輯上講,只能用基礎類工具來復制,最簡單的辦法就是,通過一定頭寸比例的國債與股票的組合來復制股票期權。且不說這種做法本身就是個悖論,就算能行,復制出來的期權的執行價格有多少優勢呢?據說華爾街的投行們曾經嘗試這樣做,即使克服了技術上的困難,這樣的期權也難以客觀地反映市場的預期。1987年股災以后,據說已經沒有人這樣做了。

    在解釋期權在融券風險對沖中的意義前,先來看看其他工具相比起來有哪些“弊端”。

    先來看證券遠期合約,它雖然具有靈活性強、可以提前鎖定收益和成本等優點,然而在對沖過程當中難以“挽留”對對沖方有利的不確定性。例如合約中注明將來以10元的價格買進股票用于償還證券公司,可如果到時股價下挫到5元了,本來能夠得到的好處便被這一紙合約吞沒了。而期貨(這里指的是股指期貨)不但未能克服遠期合約的缺陷,而且還會在操作上顯得非常困難,因為需要準確計算出對沖頭寸的比例,即單一證券與股指之間的相關系數。坦率地講,這幾乎是不可能完成的任務。因為沒有人會懂得兩者之間將來的動態相關情況,而憑借歷史數據測算出來的相關系數是十分不可靠的,也是與金融學的基本原則相背離的。

    但期權便不同了,它能夠依據雙方的協定事前確定證券的執行價格,當執行時對沖方(這里指期權的多頭)能依據當時的具體情況決定是否執行這項期權。比如你擁有買方期權,執行價格為10元,假如到時實際股價高于10元,你便執行;若低于10元,你便放棄權利,所虧損的期權費能夠從現貨交易的獲利中獲得補償。如此,期權一方面解決了融券風險的對沖,另一方面又能使融券者將證券價格波動有利的因素掌握在自己手中。從這個角度來看,融資融券還需要其他金融產品創新的進一步支持,這就是證券期權。

    當然,期權的作用并不是僅僅是上面提到的這些。假如投資者將目光從“狹隘”的資本市場移向更廣闊的研究領域,就會發現完善的期權交易體系能夠將現有的許多理論向前大大地推進一步,因為這個貌似簡單的金融產品內部蘊藏著一個瑰寶級的金融變量——波動率。它不是有些教科書上所說的依據歷史數據回歸出來的,而是隱含在當前期權價格當中。它是市場對將來波動的客觀預期,是投資者客觀認識金融世界的一塊重要基石。近幾年以來西方金融學界最顯著的研究成果幾乎均是建立在這塊基石之上的。

    由此可見,只有開展股票期權交易,融券業務所要面臨的風險對沖問題和定價問題才能解決,才能使融資融券真正成為健康的市場制度。

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