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四、在融資融券條件下股指期貨套利操作(3)

    可以發現,融資融券推出之后,增加了股指期貨期現套利操作的機會。例如,在正向套利過程中,假如構造股票現貨組合的資金不足,能夠通過融資解決;而有了融券賣空的條件,當股指期貨市場初顯股指期貨合約價格低于無套利區間下界,導致股指期貨價格低估的時候,能夠通過反向套利,賣出股指期貨合約,而融券做空股票現貨從事套利。

    然而,在上述存在交易成本等計算股指期貨理論定價模型時,股指期貨期現套利在實際操作中需要注意:

    1.由于股指期貨的標的指數并不是一種可交易的產品,它只是為了描述股票市場整體或者部分的特征出現的。但是在股指期貨的期現套利當中,一定涉及到指數的買賣。存在3種方式以構造股票現貨組合:第一,是直接運用現貨組合精確復制指數,這樣可以精確地反映指數的變化,然而交易成本極大,也會有比較大的沖擊成本。而且當出現指數修正的時候,會造成組合不能反映指數。第二,是運用ETF以代替指數。ETF指是在交易所上市的一種跟蹤“標的指數”變化的開放式基金,它的凈值收益反映了與指數相同的系統風險,然而ETF的交易價格會隨著供求關系變化進而偏離凈值,當套利機會出現的時候,套利者可能均會買進ETF進行套利從而抬升ETF的價格,如此一來就會增加套利成本。第三,是運用部分成份股復制指數,例如分層抽樣、優化抽樣等。此種方法可以應用相對少的交易成本以復制指數,但無法精確地模擬指數。

    2.在正向套利當中,套利程序就會依據股票指數成份股的權重按比例購買不同數量的股票以擬合標的指數。由于每只股票買賣價之間的價差不同或流動性問題導致沖擊成本。為了可以同時交易到確定數量的股票,交易系統在買進股票組合時必須充分考慮沖擊成本,如此一來買進的股票組合構成的現貨指數價格將超過套利對應的股票指數價格。反之,在反向套利當中,也會依照相應比例賣出不同數量股票,此時賣空股票組合構成的指數價格要低于套利位置的指數價格。這其中便有可能出現理論計算與實際操作的誤差,造成套利過程無利可圖。

    3.套利過程中必須設置合理的保證金比例,防止出現保證金不足而造成被強行平倉的風險。由于在套利持倉的過程當中,完全可能有這種情況發生。例如我們是做反向的期現套利,所做的操作是賣出現貨的同時買進股指期貨,因為買進股指期貨可能在持倉的過程當中,價格下挫而出現追繳保證金的風險。雖然可以肯定持有到平倉時,期貨價格會向現貨價格收斂,但在期貨價格向現貨價格收斂的過程中,應當保證本身流動性的充沛,否則我們未等平倉獲利,自身的資金鏈首先就斷了。LTCM當年的破產是由于資金鏈的斷裂,假如他們可以減持到最終價格收斂,那么獲利將十分豐厚,但不幸的是他們沒有等到這一天。所以在套利操作初期,必須設置合理的保證金比例水平來確保股指期貨頭寸能保持到套利結束而不被強行平倉。

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