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四、在融資融券條件下股指期貨套利操作(1)

    四、在融資融券條件下的股指期貨套利操作

    上述已經講過,融資融券業務,是指向投資者出借資金供其買進上市證券或出借上市證券供其賣出,并收取擔保物的經營活動。融資融券這一制度設計直接作用于股票現貨市場,可能影響股票現貨市場的資金量,由于能夠融券賣空,也改變了股票現貨市場的單邊市特征。

    股指期貨當作股票現貨市場的延伸和補充,股票現貨市場交易機制的改變,也間接對股指期貨市場的運行機制產生影響。例如股指期貨期現套利交易,因為股票市場能夠融資融券,將直接影響股指期貨期現套利交易的無套利區間的上下限。同時,當前市場條件下不能進行的反向套利交易也有了操作基礎。

    我們知道,套利交易是股指期貨交易中的一種基本交易策略。通常,如果一種金融產品有兩種不同價格,人們就會低買高賣,從中賺取差價。這種套利的結果就會使低價升高,高價降低,進而達到均衡。股指期貨期現套利的基本原理是,當股指期貨價格高于無套利區間上界時,套利者可以賣出期貨,同時按指數構成比例買進相應數量的成份股,在期貨到期日結算就能夠獲取套利利潤,這種套利行為也叫做正向套利。反之,在股指期貨價格低于無套利區間下界時,買進期貨,賣空相應數量比例的成份股,也叫做反向套利。在融資融券推出以后,投資者可以更加自如地實現反向套利。投資者能夠通過股指期貨定價模型來確定無套利區間從而獲得利潤。常用的股指期貨定價模型是持有成本模型(CostofCarryModel)。在此以最基本的持有成本定價模型舉例解釋。

    股指期貨的理論價格可以由無套利模型決定,一旦市場價格偏離了這個理論價格的某個價格區間(即考慮交易成本時的無套利區間),投資者就能在期貨市場與現貨市場上通過低買高賣獲取利潤,這就是股指期貨的期現套利。即在股票市場和股指期貨市場中,兩者價格的不一致達到一定的程度時,就可能在兩個市場同時交易獲取利潤。

    股指期貨的理論價格模型為:F=S+S×(r-d)×T,其中F是股指期貨的理論價格,S是標的指數現貨價格,r是資金借貸利率,d是標的指數的年分紅率,T是股指期貨的存續時間。該股指期貨理論價格模型一個重要的假定是:股票指數期貨的價格僅由現貨指數價格與凈持有成本來決定。在實際交易中,股指期貨的價格事實上會受到許多其他因素的影響,從而使指數期貨價格不一定等于理論價格。然而由于特殊的合約設計,股指期貨在到交割日之時,其結算價會強制收斂于現貨指數,所以理論價格至少在到期日及其附近是可以成立的。當在到期日之前股指期貨價格不等于理論價格,并且偏離程度相當大,可以高過相關的交易費用時,就會存在套利機會。

    根據期貨實際價格和理論價格的對比關系,股指期貨期現套利可以分為兩種交易方式:

    第一種,當股指期貨價格被高估,即股指期貨實際價格F0>理論價格F時,賣出股指期貨合約,同時借入資金買入現貨指數。待股指期貨價格回歸理論價格水平的時候,同時平掉期貨頭寸、賣出現貨指數和歸還貸款本息。這種套利交易的期間現金流情況如下:

    期初期末期貨賣空-C0平倉[F0-St-St×(r-d)×T′]-C0′借貸借入S0-C1還貸[-S0-S0×r×(T-T′)]-C1′現指買入-S0-C2賣出[St+S0×d×(T-T′)]-C2′凈現金流-C0-C1-C2F0-[S0+S0×(r-d)×(T-T′)]-St×(r-d)×T′-(C0′+C1′+C2′)其中:C0、C0′分別是期貨交易期初和期末的手續費;

    C1、C1′分別是資金借貸交易手續費;

    C2、C2′分別是標的指數股票組合交易的期初和期末手續費;

    F0是期初股指期貨的實際價格;

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