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防御型投資者的選擇性

  投資者都喜歡自己的證券比平均的情況更好更有出息。因此讀者將問,如果他有一個勝任的顧問或證券分析者,他是否能指望不出現超過價值的投資。他可以說:“畢竟,你描述的規則非常簡單易行。一個訓練有素的分析者應該能夠使用他所有的技術,充分地改進道.瓊斯股票一樣明顯的某種東西。如果不是,他所有的統計表、計算和神圣判斷又胡什么用呢?”
  作為一種根據實際作出的推定,我們限制了對1963年以來購買的道.瓊斯“最好的”5種股票的選擇的探究。我可以肯定,如果有100個從事證券分析的人被分配做這一項工作,那么很少會發生相同的選擇,許多人相互之間有完全不同的意見。
  起初它的發生是不奇怪的,基本的理由是,每一種突出的股票現價幾乎都反映了人們對它財務記錄上的突出特征和對它將來前景的一般看法。因此,任何關于一種股票比其余股票更值得購買的分析者的意見,都必須從他個人的偏好和期待的局限擴展到更大的范圍。如果所有的投資者都同意一種特別的股票比其余的股票更好,那么,這種股票會迅速提價到這樣一種程度,即抵消掉所有它先前的利益。
  有關現行價格既反映了目前所了解的事實,又反映了將來期望的闡述,是要強調市場評價的雙重根據。具有這兩種價值因素,對于證券分析有兩種根本不同的途徑。的確,每個勝利的分析者與其說是回顧過去,不如說是期待未來;他明白,他工作好壞的證明,根據的是未來發生的事,而不是已經發生的事。未來能用兩種方法達到,一個可稱為預言(或設計),一個可稱為保護。
  強調預言的那些人,將盡力使其預料正好符合未來年頭公司所要完成的,特別是收益是否顯著,是否有持續的增長。這些結論可能以對公司供求狀況進行非常認真的研究為根據,或以對規模、價格和成本的研究為根據;它們也可能來自對過去的增長延續到將來的相當天真的設想。如果這些權威和專家確信,相當長時期的前景是異常有利的,他們幾乎總是推薦這種股票,對于其正在出售的價格,則不作太多的考慮。例如,許多年中對于航空運輸股前景的一般態度就是如此,盡管這種悲慘的態度出現于1946年,但持續了許多年。在前面兩個部分中,我已介紹了高價股表現和這個行業相對使人失望的收益記錄的差別。
  形成對照的是,強調保護的那些人總是特別關心證券價格。他們的主要努力,是確保自己計算的現在價值超過市價的實際余額,這種余額能吸收將來不利的變化。因此,一般地說,當有理由確信公司將會發展,因而過于熱衷公司長期的情況,對于他們是不必要的。
  預言的方法也可稱作定性的方法,因為它強調前景,即管理和其他不可測量的但又非常重要的企業品質方面的因素。保護的方法也可稱作定量或統計的方法,因為它強調測量賣價和收益資產、股利等等的相互關系。順便說一下,定量的方法確定是證券分析觀點的一個延伸——進入普通股領域,這種分析充分體現在債券和優先股的選擇中。
  基于我們自己的態度和專家的工作,我們總是使用定量的方法。就第一個方法來說,我們要確定在具體的可認證的時期,我們的貨幣可以獲得多大的價值。因手頭缺少足夠的現金,我們不愿意接受未來的前景和契約作為補償。這決不是投資專家們標準的觀點;事實上,大多數人可能贊成這個觀點,前景、管理質量、其他無形的東西和“人為因素”遠比過去研究記錄所提供的東西更重要。
  因此,如何選擇“最好的”股票,實際上就成了一個激烈爭論的總是。我勸告防御型投資者不要過于糾纏這個問題,比之單個的選擇,應更強調多樣化。附帶地說,普通接受多樣化的觀點,至少部分地否定了雄心勃勃的自負的選擇。如果人們能準確無誤地選擇最好的股票,人們就會喪失多樣化。在對防御型投資者建議的普通股股票選擇的四個因素的界限內,有相當充分的自由選擇的空間。從壞處想,放縱這種自由選擇應該是無害的;此外,它可以使結果更有價值。隨著長期技術發展的影響日益增長,投資者不能不在預算中考慮它們。這里,像在別處一樣,他必須在忽略和強調之間尋求一種平衡。隨后,我打算更進一步發展一種定性與定量相結合的普通股選擇的途徑。這是進攻型投資者研究的課題,我們現在就轉向對它的論述。

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