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股票收益與債券收益

  股票收益與債券收益

  以前,通過比較股息收和高等級債券的回報,我們可以得到普通股價格是否合理的信號。這一關系是和前面討論的價格/收益比緊緊聯系在一起的。因為,當那個比值很高時,就像在前面的牛市和當前所反映的,這個市場價格會產生很低的股息回報率。普通認為普通股的正常收入比債券高1/3到1/2。在1941年至1950年──正好在牛市前──股息的平均回報率實際上比最好的債券高出2倍,但這也有一部分是人為的因素使債券收入處于低水平。但是,在周期性的牛市中,股息收入將會降低直至接近或低于債券收益。
  歷時多年,這一現象為股份危險的高水平的出現提供了一個極其可靠的線索。確實,它不能用來預測幾周或幾月內牛市的結束,從而被投資者和股票交易商所注意(這一危險信息第一次出現后,他們會說市場水平在短時間內大幅上漲)。但那些出售迅速的防御性普通股投資者,在這一信號首次出現時可獲得滿意的利潤,而把余下的牛市留給投機者。
  在20年代的大牛市中,如1927年,或在股市開始暴躁的前兩年,股票收入有時低于債券收入。那些當時跳出股市或仍在市外觀望的投資者,發現后來股市價格上漲了100%,毫無疑問,他們會覺得自己的判斷嚴重失誤。但是接下來的價格崩潰──道.瓊斯工業平均指數從391點降到41點──說明他們比自己想像的要理智。
  但現在股票收益與債券收益相比較方法的有用性比在20年代更值得懷疑。1949年股市開始上漲時,標準.普爾綜合指數顯示股息收入率為7.18%,而所謂的Aaa公司債券的回報率只有2.66%。1957年股息收入率為3.65%,低于債券回報率。7年后,這一狀況繼續,且債券回報率要比股息率高出1.3%(或130點),而不是像人們根據過去經驗預測的那樣關系發生了逆轉(即使是在1962年股市崩潰時,股息收入平均值仍低于債券)。一個信號,如果要用7年甚至更長時間才能證明其準確性,那么這一信號就不能作為實際投資的指南。

  市場基本狀況評估

  在寫作該書的第一版時,若想根據一些歷史數據,在有效的范圍內確定股市“適當的水平”好像并不困難。最簡單的方法就是追蹤自1897年道.瓊斯工業平均指數出現以來的走勢,并用其中心點來預測股市前景。如果人們認為這一中心點可顯示正常的價值,那在1948年道.瓊斯工業平均指數位于175點時,僅比它的適當水平稍低。
  這一方法主要是根據過去的經驗進行預測。在邏輯上也有其依據,中心價值每年2.9%的漲幅可能和投資額的穩定增長有關,因為企業每年都要把1/3利潤用于再投資。在1926年至1933年間,中心價值相對于它的上限和下限發生了極大的偏差。有些金融方面的人士認為,這只是那些相似于南海泡沫和郁金香狂熱的重大畸變中的一個,其發生在幾個世紀之前且必須被排除在經濟歷史的主體之外。

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