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忠告3 正確評估投資企業是唯一的原則(3)

巴菲特以相反的角度思考。如果你把股票看做可以提供固定報酬率的債券,你會擁有“再投資機會”。股票會有股利,不過這個股利仍無法預測。但保留盈余將以能夠預知的股東權益報酬率再投資。假如長期的股東權益報酬率是10%,保留盈余也可以帶來10%的獲利。一般的債券把“盈余”全數付給投資人作為收益。大部分上市公司把50%或更低的盈余拿來分配股利。成長快速、可能回購股票的高報酬率公司,或許只會撥出一小部分的盈余來發放現金股利。所以,投資人必須有能力控制那些會影響營業盈余的各種不尋常因素。巴菲特設法了解在擁有特定的資金可供運用的情況下,管理層能為公司創造營業收益的額度。他認為這是判定經營績效最好的一個依據。

巴菲特認為,在負債少或無負債的情況下,優秀的企業一樣能達成良好的股東權益報酬率。眾所周知,公司能借增加其負債比率來提高股東權益報酬率。巴菲特當然了解這個情況。但是巴菲特絕不會為了提高伯克希爾的股東權益報酬率而增加公司的負債。他說:“好的企業或投資決策不需要舉債的幫助,就可以產生令人滿意的經濟成果。”此外,高負債的公司在經濟衰退期間非常容易受到傷害。巴菲特寧愿在財務品質上犯錯誤,也不愿意以增加債務的方式拿伯克希爾公司股東的福利冒險。

那么,怎樣的負債比例才是適當的?巴菲特沒有回答。可以理解的是,不同的公司依據自己的現金流量,而具有不同程度的舉債能力。巴菲特所說的是,好的企業應該能夠不靠舉債,就可以賺取不錯的股東權益報酬率。

縱觀中國股市,許多投資者買入股票非常隨便。一只股票只要有股評人士推薦,或有利好傳聞,就準有人買。對于這些投資者來說,買股票比買菜還隨意。其結果是大多被套牢,然后在無奈與焦灼中等待解套。因此巴菲特提醒投資者,一定要對那些不得不靠借相當程度的負債才能達成良好股東權益報酬率的公司,應該抱持懷疑的態度。

每股盈余只是評估企業價值的起點

巴菲特指出,投資人應該了解,會計上的每股盈余只是評估企業經濟價值的起點,絕不是終點。因為不是所有的盈余都代表相同的意義。那些必須依賴高資產以實現獲利的企業,傾向于虛報公司盈余。因為資產高的企業必須為通貨膨脹付出代價,這些企業的盈余通常會像“海市蜃樓”般虛幻。因此,會計盈余只在分析師用它來估計現金流量時才有用。

巴菲特警告投資者,即使是現金流量也不是度量企業價值的完美工具。相反,它常常會誤導投資人。如果一定要以現金流量作標準,對企業進行評估,那么它只適用于那些初期需大量投資,隨后只有小幅支出的企業,像房地產、油田以及有線電視公司等。相反,制造業需要不斷地資金支出,若使用現金流量就無法得到準確的評估結果。

一般而言,現金流量的習慣定義是:稅后的凈所得加上折舊費用、耗損費用、分期攤還的費用和其他的非現金支出項目。但巴菲特認為,此定義遺漏了一個重要的經濟因素:資本支出。公司必須將多少的年度盈余花費在購置新的設備、工廠更新及其他為維持公司經濟地位,和單位產品價格所需的改善費用上?在巴菲特看來,大約有95%的美國企業所需的資本開銷,等于該公司的折舊率。他說,你可以將資本支出延遲一年左右,但是若長期下來仍然沒有做出必要的支出,交易必然會減少。這種資本支出與公司在勞工與設備上的支出一樣,都是企業營運所需的費用。

在20世紀80年代,現金流量受重視的程度達到了最高點。巴菲特認為,現金流量常被企業中介的掮客和證券市場的營業員用來掩飾經營上的不可告人的真相,以促成一些原本不可能成立的交易。當盈余無法償還垃圾債券的債務,或者企業想為不合理的股價提出辯解的時候,設法將買主的注意力轉移到現金流量還真是一個好方法。但是巴菲特同時警告投資者,除非你愿意抽出那些必要的資本支出,不然把注意力全部放在現金流量上絕對是死路一條。

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